圖：大家都希望中國經(jīng)濟能減少對房地產(chǎn)的依賴度，但事實上卻越來越難
近來資本市場的走勢有所好轉，反映出投資者對明年偏樂觀的預期。而且，從近期交易的熱點看，ST板塊、券商等板塊的走勢較強，這是否反映投資者的風險偏好上升？不過，按筆者理解，投資者這種情緒的轉好，更多是基于對政策放松的預期。那么，政策如何放松，效果究竟如何？這就需要對2020年政策效應作出合理評估。本文側重分析政策的側重點在哪里，明年實現(xiàn)穩(wěn)增長假設的前提是什么，不討論影響因數(shù)太多的股市。\中泰證券首席經(jīng)濟學家 李迅雷
2020年穩(wěn)健的貨幣政策一定偏寬松。如果財政政策的積極度有限，那么，貨幣政策就必須發(fā)力。西方國家應對經(jīng)濟衰退，也主要靠貨幣政策，因為財政涉及到納稅人的利益，政策空間一般都不大。一般認為，貨幣政策對于抑制經(jīng)濟過熱的效果比較顯著，但對于提振經(jīng)濟的效果則有限。對于中國而言，似乎更是如此。2008年金融危機之后，中國平均經(jīng)濟名義增速約為11%，但利率水準還是在3.5%左右，經(jīng)濟增速放緩了，但利率水準基本沒變，而且二者差距雖有收窄但仍然有7個百分點。中國利率和經(jīng)濟增速的背離，與美國、日本、韓國的情況形成巨大反差。
也就是說，中國無風險收益率水準與經(jīng)濟波動的相關性不大，中國金融體系的核心問題在于市場經(jīng)濟尚未完善，全社會信用體系還很不健全，因此，降息對于實體經(jīng)濟的利率水準影響不明顯，但對于金融市場或資本市場的影響則相對明顯。
2020年，貨幣政策在穩(wěn)健前提下，估計還是會繼續(xù)“小步快走”地降息，盡管降息對于降低市場實際利率的效果有限，但對于引導預期的作用應該還是有的，尤其是對于資本市場和房地產(chǎn)市場的達到“穩(wěn)預期”會有一定作用。
或許有人會質疑，11月份CPI已經(jīng)到了4.5%，2020年的通脹壓力提升，會否使得央行降息“止步”？筆者覺得應該不會，首先，這輪CPI上升是結構性的，核心CPI并未上升，物價上漲主要靠食品推動，供給端的問題有望在明年得到緩解。在目前暫未看到企業(yè)經(jīng)營狀況總體明顯改善的情況下，在明年政府層面對提升總需求的“加杠桿”力度又有限的情況下，逆周期政策一定會傾向于貨幣政策發(fā)力。既然要充分發(fā)揮貨幣政策的作用，那么，對通脹的容忍度應該也會相應提高，即明年CPI的管控目標應該略有提升。
要保六，能否穩(wěn)住房價？
前段時間，學界爭議要不了保六，最終發(fā)現(xiàn)，大部分人還是認可保六。實際上保六不僅是為了穩(wěn)增長，實現(xiàn)GDP翻番目標，而且還是為了穩(wěn)就業(yè)，因為這兩年來，民企尤其是中小民企關門的為數(shù)不少──貿(mào)易摩擦、產(chǎn)業(yè)外遷、環(huán)保壓力及拆違等，都或多或少地加大了就業(yè)壓力。
我們曾估算城鎮(zhèn)今年失業(yè)人口超過2300萬，如果再加上農(nóng)民工返鄉(xiāng)現(xiàn)象，實際失業(yè)人口數(shù)量更高。上個月李克強總理曾在南昌召開部分省份經(jīng)濟形勢座談會，提出“要保障好基本民生，盡力而為，量力而行。堅持就業(yè)優(yōu)先，做好重點群體就業(yè)服務，幫助返鄉(xiāng)農(nóng)民工拓展就業(yè)創(chuàng)業(yè)管道”，這也從一個側面印證了我們的判斷。中國城鎮(zhèn)化進程已經(jīng)放緩，經(jīng)濟下行帶來的就業(yè)壓力，尤其是結構性失業(yè)問題日漸突出。所以，保六的另一層邏輯就是穩(wěn)就業(yè)，穩(wěn)就業(yè)位居“六穩(wěn)”之首。但從實現(xiàn)“穩(wěn)”的抓手看，似乎有點單薄。
從三駕馬車看，首先，出口仍不容樂觀。因為低端產(chǎn)業(yè)的外部轉移已經(jīng)發(fā)生了，如2018年，出口重鎮(zhèn)東莞已經(jīng)出現(xiàn)了人口凈流出。即便中國美國貿(mào)易達成第一階段協(xié)議，但在全球經(jīng)濟放緩的背景下，外需的減少是大趨勢。
其次，消費增速也不容樂觀。因為消費與居民收入相關，居民收入增速與企業(yè)盈利增速相關，2019年剔除金融企業(yè)之后的非金融企業(yè)盈利增速大幅下降，必然會影響到今后居民收入的增長，進而影響到消費。
第三，投資增速主要取決于基建投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資。其中1-11月份基建投資增速只有4%，第二產(chǎn)業(yè)投資增速只有2.4%，唯有房地產(chǎn)投資增速維持在10%以上。最近幾年來，固定資產(chǎn)投資增速一直低于GDP增速，更低于消費增速，這說明中國的工業(yè)化基本完成，很難指望基建投資和制造業(yè)投資繼續(xù)高增長。
從前三季度看，金融業(yè)增加值又占到GDP的8.15%，幾乎居全球之首，在提出讓經(jīng)濟脫虛向實的三年之后再度回升，或許更說明了實體經(jīng)濟的上行乏力。通過上述分析，你是否對于工作會議提出的“全面落實因城施策，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期的長效管理調控機制，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”有了更深入的理解？
雖然今年商品房銷量并沒有出現(xiàn)回落，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速依然維持在10%以上，但二手房市場成交價格的走弱，卻是不爭的事實。“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”的三穩(wěn)方針，其合力的方向應該是向上，即防止房價和地價“大落”而非“大起”。試想一下，房地產(chǎn)經(jīng)歷了時間長達20余年全球罕見的大牛市，累積了巨大社會財富，如果出現(xiàn)大跌，則地方政府、企業(yè)部門、金融機構和居民部門的“資產(chǎn)”豈不是將大幅縮水，從而引發(fā)危機？
今年1至11月份，全國土地出讓收入增長8.1%，作為地方財政的重要收入來源的賣地收入，如果明年不再增長，那么，財政收支缺口就會更大，要使得財政收入不滑坡，穩(wěn)地價是關鍵。
對于非金融企業(yè)部門而言，由于盈利增速的大幅下滑，償債壓力顯然會大幅上升。賣樓恐怕是還債的現(xiàn)實選擇。據(jù)統(tǒng)計，截至2019年三季度末，A股3743家上市公司中，有1826家上市公司持有投資性房地產(chǎn)，占比超過48%，合計持有市值達1.3萬億元。對于銀行而言，房地產(chǎn)在銀行資產(chǎn)中作為相對優(yōu)質且便利變現(xiàn)的資產(chǎn)，占比也不少，估計占20%以上，如果房價下跌，則不良率將顯著上升。對于居民部門而言，目前29萬億元的房貸余額占住宅總市值的比重并不高，但房貸余額中大部分為中等收入群體的負債，實際上80至90后的群體負債占比很高，如果房價持續(xù)下跌，那么他們的還貸履約率恐怕會成問題。
民間投資增速降至4%左右
綜上，盡管我們都希望中國經(jīng)濟能減少對房地產(chǎn)的依賴度，但事實上卻越來越難。過去比較奏效的基建投資拉動經(jīng)濟手段，如今難見效果；過去民間投資增速在20%以上，如今降至4%左右。我曾提出通過增發(fā)國債、讓中央政府加杠桿來替代地方政府舉債，一方面可以降低政府部門利息成本，減輕地方政府負擔，另一方面，地方政府壓力減輕后，可以有效拉動民間投資。但從目前看，高層更希望在提質增效的前提下，實現(xiàn)經(jīng)濟轉型。故供給側結構性改革當然是主線，但見效需更長時間；因此，2020年要實現(xiàn)6%左右的增長，一定更取決于房地產(chǎn)的穩(wěn)定增長了。
基于此，2020年需要更寬松的金融環(huán)境，更低的利率水準，甚至需要實行更加開放的對外政策以穩(wěn)定的外部環(huán)境──實現(xiàn)保六的假設條件比過去更多、更具有技術挑戰(zhàn)性。這對于資本市場而言，或是機會所在。
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